深度 独立 穿透

风物长宜放眼量！

作者：于照野

(资料图片)

编辑：之南

风品：沈禾 惠峰

来源：首财——首条财经研究院

张磊在《价值》中指出，投资目标是盈利还是实现某种社会理想，其间平衡必须把握。

随着产业转型升级、四新经济的蓬勃发展，商业模式层层进化，很多中长期亏损的企业也能成为资本香饽饽。

不过本质上，还是殊道同归。亏损目的最终还是建造壁垒、赢在未来、达到盈利拐点。毕竟，投资者追求的是投资回报。尤其接受过诸多画饼企业暴雷教育后，市场更在意企业的盈利逻辑、能力，何时产生真金白银。

审视“流血”上市的IPO企业，上述价值讨论更加针锋相对。

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低价杀手锏失灵？

成长新故事怎么讲

最近，京东回归低价、新能源燃油车角力促销、瑞幸库迪死磕9.9元咖啡，再次引燃了价格战话题。

一定意义上说，许多计划内的亏损，源头正是价格战。当行业格局成型，价格战成为“野蛮人”、“后浪们”争夺市场、破圈重塑的利器。

这也是把双刃剑，A面凿开市场豁口、体量扩容，B面则增加财务压力、危及可持续性、乃至发展根基。

比如2023年6月16日递表港交所的极兔速递，成立仅8年，进入中国市场仅3年，就站在了港股门口。唯快不破背后，价格战是突围利器。烧钱换市场的互联网打法带来了爆发性体量增长，也带来了不容小视的亏损问题。

2020年到2022年，公司营收15.35亿美元、48.52亿美元、72.67亿美元；期内利润-6.64亿美元、-61.92亿美元、15.73亿美元。

营收快增、2022年还实现了可喜盈利，值得肯定。然拉长维度，三年经营亏损累计仍达36亿美元，折合成人民币近260亿。

而对于2022年的突然盈利，招股书解释道，主要由于按公允价值计入损益的金融负债的公允价值收益，该部分收益账面价值为30.5亿美元。

期内公司经调整EBITDA（税息折旧及摊销前利润）则分别为-3.21亿美元、-5.28亿美元、-2.04亿美元。

换言之，2022年亏额虽有收窄，但仍处亏损阶段。期内，负毛利率分別为17%、11.2%及3.7%。极兔方面解释称，出现毛损主因扩大业务运营所致。

截至2022年末，极兔总资产59.36亿美元，总负债则达109.20亿美元。经营杠杆可见一斑。

据《中国网科技》，2020年七八月市场冲刺期，极兔每天都要烧掉近1亿元。

另一厢，并购是规模扩容的另一抓手。为弥补网点、转运中心等基础设施上的不足，2019年，极兔收购龙邦速运，拿到了中国快递业务经营许可；2021年9月，斥资68亿元收购整合百世快递，完善国内基础设施，锚定淘系订单；2023年5月，又以11.8亿元价格收购顺丰旗下丰网信息。

同时，为短时间内形成品牌知名度，极兔营销上也高举高打、大手笔投入，如签约梅西，还登上了兔年春晚。

一套组合拳下来，极兔订单量成长迅猛。2020年到2022年在中国市场的包裹量分别为11.5亿件、21.6亿件、25.1亿件。

据弗若斯特沙利文数据，按2022年包裹量计，极兔为东南亚排名第一的快递运营商，市场份额22.5%。在中国快递市场，按包裹量计，极兔市场份额达10.9%，在中国县区地理覆盖率超98%。

体量成绩着实亮眼，然规模不代表质量。透视傲人光环，一些瑕疵隐忧亦不容忽视。

资金不是无穷尽的，成本压力在倒逼极兔降本增效。2022年，其单票成本高达0.4美元，折合人民币2.8元（以最新汇率计算），远高于通达系。

招股书显示，2020-222年极兔在中国市场单件包裹收入仅为0.23美元、0.26美元、0.34美元,折合人民币1.65元、1.87元、2.44元,低于国内快递头部公司的价格水平。

一高一低间，极兔难怪会被称价格“卷王”，只是财务压力自知。

降本乃至盈利，最终要靠规模。然别忘了除了规模效应，还有规模陷阱。若一味粗放扩张，需警惕边际效应。

据晚点LatePost，截止2023年4月末，极兔日均单量均未超过2022年6月峰值的4000万单，远低于市场预期的5000万单。据浙商证券数据，韵达今年4月日均单量4850万件，圆通为5790万件，申通为4463万件。

低价杀手锏失灵了么？不做评价，留给时间作答。

可以肯定的是，极兔想要翻越成长山丘、真正规模取胜、达到盈利夙愿，一些基础内力、品质基本功还需打磨提升。即规模速度外，还需讲出新成长故事。

从2021年3月的湖北十堰快递员“讨薪门”事件，到2022年5月#极兔快递寄丢毕业证学位证只赔1760元#登上热搜，再到2022年6月极兔江苏某网点被曝拖欠快递员工。用户关系与网点关系间的摩擦，将极兔屡屡推上风口。

浏览黑猫投诉，截至2023年7月6日22时，极兔速递相关投诉累计22407条，涉及快件损坏丢失、配送时间延误、服务态度差、体验不佳、网点侵吞包裹……

诚然，作为C端品牌，用户千人千面，人人满意并不现实。上述投诉也或有偏颇片面、个人成见处。但众所周知，快递业重体验、强口碑，价格不是唯一选择因素。身处白刃赛道，做好品控风控、练好基本功、也是企业发展乃至生存的根基。

行业分析师于盛梅表示，基础不牢、地动山摇。低价与并购可以造出规模，却无法挖掘出高阶护城河。走过粗放扩张，已是一线快递企业的极兔下半场急需在精细化、专业化、品质化方面补课，唯有此才能黏住已有用户、开拓新市场，进而达到规模盈利。

的确，一路猛追猛打，极兔已进入一线巨头阵营。强敌环伺、高手深度对垒，竞争难度日益加大。想要成长不滑坡、乃至呈现成长新惊喜，模式打法自然要与时俱进。

放眼市场，京东顺丰的冷链快递是极兔难以撬动的，顺丰专注的ToB端企业文件市场，德邦+京东打造的大件物流市场等等，各家看家本领都是朝夕间难复制难撼动的。极兔如想打动投资者，必要规模质量并举，特色壁垒、差异化取胜。

不算苛求。更深一度看还藏着几分急迫。据DoNews，业内人士透露，极兔C轮融资和投资人签订了对赌协议，要求在2026年3月1日前完成上市，且IPO融资额不得低于10亿美元。

显然，极兔此次IPO之旅并不轻松，想要达其所愿，自然要讲出更可持续、更高质量的新故事。

从竞品角度审视，顺丰、韵达、申通、圆通2023年Q1的归母净利增幅分别为68.3%、3%、24.9%、4.1%。可2023年以来，四家企业股价均处震荡横盘乃至下行态势，哪怕强如顺丰年内股价跌幅也超10%。至少从目前看，2023不算物流股的大年。

那么逆势上市，极兔胜算几何、能博出好估值么？

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“母公司”贡献收益过半

独立性、安全性、业绩成色追问

同样背负亏损压力的，还多见于TMT类别（科技、媒体和通信）企业，研发费高投入与当下商业化价值的背离是主因。

2023开年以来，AI主题行情带动下，TMT板块热度居高不下，然不少上市公司业绩却不及预期。面对基本面与市值面的剪刀差，更多是为远景买单。

聚焦多点DMALL，作为张文中“二次创业”的重中之重，其也寄托着集团数字化理想。2016年，物美商业集团完成私有化退市。2022年12月，多点首次向港交所提交招股书；2023年6月23日再次提交申请。

兜兜转转7年，仍未如愿，连年亏损或不是加分项。

2020年到2023年一季度，多点收入为4.87亿元、10.45亿元、15.01亿元、3.9亿元，同期净亏11亿元、18亿元、8.4亿元及3.42亿元。算下来，三年多时间累亏达到40亿元。

经营活动现金流净额也仍为流出状态：2020-2022年分别达-4.81亿、-12.7亿和-2.06亿；2023年第一季度为-1.33亿元，相比2022年同期流出额增加了584万元。

可见，执着IPO也是“补血”压力使然。网经社电子商务研究中心分析师莫岱青表示，多点近年来营收增长，仍在持续亏损，资金压力大。在此情况下，不确定因素较多，需尽快上市，来确保资金链安全。

截至2023年3月末，多点现金及现金等价物为4.8亿。如果参照上述经营亏损节奏，急迫性不言而喻。

钱花在哪里了呢？

研发和营销是大头。

未完待续……

本文为首财原创

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